关于M2，当前阶段是货币超发还是通货紧缩？-蔡小泽的财新博客-财新网

中国做为世界第二大经济体，拥有世界第一的货币供应量。

截止2018年9月末，中国货币供应量M2高达180万亿人民币，约合26万亿美元（汇率按1:6.9折算），而同期美国的M2仅为14.2万亿美元，中国是美国的1.83倍。

可钱多并不一定代表富裕，因为与GDP相比，M2并不是衡量国民财富的指标，甚至也不是衡量通胀压力的指标，我们通过媒体了解到的关于M2的一些固有观念可能与实际情况存在很大的偏差，想要更全面的了解M2，不妨读下这篇文章。

「 M2的简单构成」

我们都知道货币供应量有三个统计口径，分别是M0，M1和M2：

M0 = 流通中的现金，也就是我们手中持有的现钞，包括纸币和硬币，但不包括我们存在银行账户和支付宝账号里面的资金，也不包括银行为保证储户提款而留存的现钞。截止9月末，M0的规模是7.13万亿人民币。

M1= M0 + 单位活期存款，这里的单位活期存款包括企业及事业单位的活期存款，但是不包括居民个人存款，所以M1的变动可以在一定程度上反映企业经营的活跃程度，M1增长，则说明经济活跃度提高，反之则活跃度下降。截止9月末，M1的规模是53.86万亿人民币。

M2 = M1+ 单位定期存款 + 个人存款 +其他存款，这里的个人存款包括个人活期存款和定期存款，都会在M2中核算；其他存款主要包括非存款类金融机构存款，人民银行从2015年开始将非存款类金融机构在银行的存款也纳入到了M2的统计口径。截止9月末，M2的规模是180.17万亿人民币。

我国货币供应量的构成如下：

「M2 ≠ 存款」

由于M2是一个统计数据，因此M2的变动受两个方面的影响。

M2变动 = 参数自身变动 + 统计范围变动

参数自身变动很好理解，比如M2中个人存款三季度70.62万亿，二季度为69.24万亿，三季度较二季度新增1.38万亿。

统计范围的变化对M2的影响会更大一些，也无法进行事前预判。比如从2011年10月开始，M2统计口径新增住房公积金中心存款和非存款类金融机构存款，统计范围的扩大导致该月M2较上月多增9万亿人民币；又比如从2018年1月开始，央行完善M2中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这些统计范围的变化会在变化时点影响总量规模，但央行仅会进行上一年度比较数据的调整。

我们在简单了解了M2的变动影响因素后，当前的M2与我们所理解的银行存款之间是什么关系呢？

我们可以用这个公式表示：

M2 ≈ ( 银行存款 - 不纳入广义货币的存款 ) + 对其他金融性公司负债 + M0

≈ 个人存款 + 企业存款 + 机关团体存款 + 对其他金融性公司负债 + M0

（注：这个公式并不准确，有1%左右的误差，比如我们并不知道非存款部门持有的货币基金数据，也无法拆分M2中的财政性存款数据，但这个简单公式已经能足够说明M2与存款之间的关系了）

通过这个公式我们知道，M2的变动主要受4个因素的影响，分别是个人存款、单位存款、其他金融机构存款，以及流通中的现金，其中前三个因素的影响要更大。

我们根据央行发布的《存款类金融机构人民币信贷收支表》可以推测M2，当然如果结合央行的其他报表，推测出的M2会更精确（原谅我比较懒），但之所以要用信贷收支表，是因为它对存款的区分度要更细，这样我们就可以在下面更好的对M2进行存款口径的分解，理解近些年M2变化情况。

根据信贷收支表推测的M2如下表：

「M2 增长拆分，为什么总觉得自己的存款增长慢？」

很多人都有这样的疑问，既然M2主要是存款构成的，为什么M2一直在增长，可自己的存款却并没怎么长呢？

所以我们接下来就对M2进行增长拆分，看看原因是什么。

2007年底，我国境内人民币存款36.68万亿，其中个人和企业存款占比90%；到2018年9月，我国境内人民币存款175万亿，较2007年增长了3.8倍，但个人和企业存款占比却由90%下滑到了71%；与此同时，机关团队存款由1.9万亿提高到了29万亿，占比从5%扩大到了17%；新统计进来的非银金融机构存款也从无到有达到15.9万亿，占比达9%。

我们再来看三项存款的同比增长情况：

从2009年开始，机关团体存款出现了爆发式增长，高峰时期增速甚至超过了140%，即便从2012年开始回落到正常水平，但依然明显快于个人和企业存款增速。

下面是去除峰值影响的同比增速图，除了15-16年这一期间上游企业去产能和地产去库存带动企业存款增速回升以外，其他时点企业存款增速明显低于机关团体存款增速；而个人存款增速更是自2009年开始就长期低于机关团体存款增速。

所以我们现在了解到，中国M2的快速增长一方面有统计口径扩大的影响，另一方面也源于原有参数中机关团体存款的快速增长，而企业和个人的存款虽然也在增长，但明显落后于M2的平均增速，更落后于机关团体的存款增速。

数据显示，2008-2017年10年间，机关团体的存款复合增长率高达28.22%，明显高于企业存款的11.77%，以及个人存款的11.23%。至于机关团体存款的构成，主要包括社保存款、公积金存款、科教文卫、以及军队存款。

「是中国货币超发，还是美国货币超发？」

由于M2/GDP简单直观，易于理解，所以大家很喜欢用M2/GDP的横向数据来比较一国货币的超发程度。更由于我国的货币供应量世界第一，M2/GDP这一指标更是频繁地被用来说明我国存在货币超发的问题，每隔一段时间就会被媒体拿出来“热炒”一番。

可M2/GDP这一指标真的可以用来说明货币超发吗？

答案是，不可以。

我们分别选取了2000年、2008年和2017年三个时间点的中美数据进行比较：（注：由于央行从2015年开始将非银存款纳入了M2的统计口径，我们出于数据比较的一致性在2017M2中将此部分扣除）

我们看到，如果按M2/GDP这个指标可以说明货币超发的话，2000-2008年期间，美国该倍数的复合增长率是1.65%，而中国仅为0.84%；在2008年金融危机之后，中国推出四万亿经济刺激计划，美国则长期实行量化宽松政策，在两国M2开始同时飙升的这一期间，2008-2017年中国该倍数的复合增长率也仅为2.19%，还是低于美国的2.51%。

这个数据可能大大出乎人们的意料，08年金融危机后的10年，如果论货币超发，美国比中国还要严重。

「中国M2/GDP绝对值高的原因」

有人可能会说虽然从复合增长率上看，这个货币超发指标美国要更快一些，但是中国的绝对值还是大啊，中国2017年是1.85倍，美国只有0.71倍，这怎么解释？

确实从绝对比值来看，中国是美国的2倍还多，但这也不足以说明货币超发。

由于M2主要由存款构成，而存款又主要来自于存款派生，那么在以间接融资为主的中国，M2的增量会显著大于以直接融资为主的美国。

比如：企业A想要一笔10亿元的融资，在间接融资方式下，银行B向企业A发放了一笔10亿元的贷款，由于存款派生机制，这10亿元的贷款就会形成新的存款，新的存款就会被计入M2中，所以贷款增加导致M2增加。

而如果是在直接融资方式下，比如A企业发行10亿元债券或股票，假设投资人C购买了该只债券/股票，那么投资人C在银行的10亿存款会被划入到企业A的账户上，由于银行只是将投资人C的存款划入了企业A，银行的存款总量并没有增加，因此M2也没有增加。

这个简单的例子就可以看到，M2的增加与否与融资方式有很大的关系。

除了常规的融资之外，中国经济的特殊性也决定了随着经济的发展，必然导致货币供应量的不断扩大。

比如我国的土地是国有的，从1998年实行住房制度改革开始，国有土地\集体土地通过招拍挂进行出让，建成商品房，这个过程就是天量货币创造的过程，先是地方土储中心从银行贷款将生地变为熟地，之后是房地产开发商融资拿地，通过开发贷款建房，再之后是老百姓通过按揭贷款买房。这一连串的动作在每个环节都是货币创造的过程。

这里既有基于土地等实物资产的价值货币化的过程，也有基于未来收入的货币化过程——如20年按揭贷款。反过来，未来收入货币化又会对实物资产的价格产生影响。

为什么会出现楼面地价超过周边楼盘价，面粉比面包还贵的现象，就是未来收入货币化回过头来影响了实物资产的价格。

在将国有/集体资源推向市场的过程中，会产生天量的货币供给，而在私有产权的社会则相对要简单一些，对货币的需求也就要少得多。

当然金融深化的过程一方面促进了经济发展，另一方面也会助长资产泡沫，这是市场经济绕不开的话题，它存在先天的固有缺陷。

凯恩斯发现了资本主义（即市场经济）的二个固有缺陷—— 长期失业和过度不平等，明斯基则发现了第三个固有缺陷——金融内生不稳定性。

正由于市场经济存在先天不足，经济危机和金融危机总是不可避免，当然我们在这里不会展开讨论这个话题，重点是帮助大家理解中国在市场经济建设的过程中，由于其自身制度的特殊性，以及市场经济本身的特点，决定了其货币供应量会显著大于其他国家，单纯的以M2/GDP这一指标并不能够说明中国就存在货币超发。

「 M2与通货膨胀」

以前普遍的观点都认为货币超发会导致通货膨胀，因为政府大量印钞会稀释货币的购买力，导致物价上涨。我们用费雪方程式来看下货币供给与通胀之间的关系。

MV=PQ

M代表货币供给，V代表货币流通速度，P代表价格水平，Q代表产出量。

根据该公式，当货币流通速度稳定，产出并未增加时，单纯的增加货币供给，只会增加价格水平，因此货币超发会引发通货膨胀。

但随着金融市场的不断发展，这个公式所要表达的和我们实际感受的并不一致。

因为公式中的价格并不是唯一的，正如明斯基所说，市场经济在本质上存在着两套价格体系：一个是实物产出的价格，或者说实体经济的价格；另一个是资本市场（包括楼市）的价格。这两套价格体系既相互独立，又相互影响。

对于工业体系健全的经济体来说，超发的货币会不断的流入资本市场，催生资本资产的价格上涨，而对实体经济的价格影响则是间接的，缓慢的。

同样的一个鸡蛋，在实体经济中卖2块钱，但到了资本市场，就会定价20块钱，因为在资本市场，它的价格是由其未来预期收益决定的，而不是由其产出成本加成决定的。在资本市场里，一个鸡蛋未来会孵出小鸡，小鸡又会下蛋，蛋又会孵出小鸡，子子孙孙无穷匮也。由于资本市场的鸡蛋更值钱，就会有更多人收购鸡蛋上市，这又会间接催生实体鸡蛋价格的上涨。

所以现在的货币模型应该是这样的：

如上图所示，超发的货币会流入资本市场，影响资本资产的价格，对实体经济的影响是间接的。而通货膨胀CPI衡量的是实体经济的物价水平，因此M2与CPI之间并不存在强相关性，尤其是在工业体系健全的国家更是如此。

下图是2000.1-2018.10月的M2和CPI同比数据，从图形来看，两者之间不仅不是正相关，还是弱负相关，这是由于CPI上升经济过热时央行会有意控制货币供给，而当CPI下降经济走弱时央行通过扩大货币供给刺激经济。因此CPI和M2在同一时间窗口具有弱的负相关性。

考虑到货币传导对价格影响的滞后性，我们将M2滞后12个月，得到下图，可以看到在2012年之前，M2与CPI存在一定的弱正相关性，M2的变动会在12个月后传导到CPI，但是在2012年之后，CPI与M2之间已经不具有相关性，可以说是走出了自己的独立行情。

可以说从2012年开始，新的货币供给进入实体经济的通道受阻，这个时间点和非标投资大行其道，政府融资平台大量融资的时间窗口相吻合。

我国的资金脱实向虚，或许正是从2012年开始的。

市场经济的二套价格体系，可以说明市场经济在本质上是鼓励投机的，政府为熨平经济周期而采取的举措反过来又刺激了这种投机行为。

当然这种价格机制外延到两国经济模型中则更能说明问题，先行金融资本化的国家会借助资本优势获取落后国家的资源，在本国金融由于内生不稳定性发生危机后，这种危机又可以部分转嫁到其他国家。

我也越发的感受到，市场经济的本质特征是经济活动的投机性，这种投机性在开始是促进经济发展的，可到了后来就会变成金融危机的根源，政府的救市政策在稳定经济的同时，也挽救了投机性行为，另其大而不倒，普通人却也要为此承担买单。

所以金融的这种内在不稳定性又进一步加深了社会不公和贫富分化，美国虽然可以从08年的金融危机中走出来，但日益激化的社会矛盾又促成了特朗普的上台，可以说，危机不过是在以另一种方式延续。

「 M2的价值」

既然M2不是衡量通胀压力的指标，也不能反映国民富裕的程度，也不能有效的评判是否存在货币超发，那么M2的意义是什么？

其实M2的意义在上面的二元价格公式里就体现到了，当前阶段，M2的意义在于对资产价格的影响。由于我国的工业体系健全，货币供给的变动首先反应的是资产价格的变动，其次才会影响到实体经济。

我们一般用 M2-GDP-CPI 来计算货币剩余，货币剩余可以用来判断经济中为满足经济增长需求之外的宽松货币情况，也就是超发货币，主要影响资本资产价格水平。当该指标过大时，资本资产价格会上升，当该指标下降时，资本资产价格会下降，该指标转负则可以认为经济已经进入通缩阶段，实体经济也会出现货币供给不足的情况。当前的实体经济频繁的违约暴雷，就与经济进入通缩阶段有很大关系。

从2016年开始，货币剩余已开始趋势性下行，这与中央去杠杆的政策一致，但到18年货币剩余由正转负，除了政策因素外，M2增速放缓的原因在于信贷需求的不足，而需求不足的原因就更为复杂。

我们其实已经进入到了实质的通货紧缩阶段。

在经济紧缩周期下的M2下行是可以理解的，但在紧缩周期也需要保持足够的流动性，避免发生流动性不足引发的资产价格崩盘。

所以当前的M2增速显然是不合理的，考虑到未来CPI的回暖，信贷需求确实必须要发力，不然就可以会出现进一步的资产价格下跌并引发崩盘危险。

可如何向实体注入流动性是个关键问题，M2供给不足的原因在于融资需求不足，融资需求不足的原因在于市场投资环境差、未来预期差，当前所谓的流动性陷阱，其实是投资陷阱。

所以如何在注入流动性和改善市场悲观预期之间寻求一种平衡才是至关重要的。

未来政策是填鸭式注入，搞大水漫灌，还是改善经济环境，推进法治建设，激发实体投资热情，最终的结果将会完全不同。

话题：