去年到现在的债市有点像我在高中上学时的情形。

上完早自习后我们会去食堂吃早饭，虽然早自习的下课铃声还没响，但同学们早早就聚集到了教学楼门口，只等下课铃声一响就奔赴食堂。每当这个时候教导主任就守在教学楼的大门口，与大家紧张对峙。可同学们并不畏惧，随着下课时间的临近，我们汇集的动能在不断累积，前呼后拥的一步、一步、一步的向教导主任靠近。倘若这时教导主任背起手来悠然的转过身去，同学们就会一拥而上夺门而出，在跳跃着的欢呼声中把下课铃声远远的甩在身后。可有的时候同学们聚集到楼门前的时间太早了，教导主任不但不会让步，还会对我们严加训斥，更严重的时候，还会把带头的几个同学在校内进行通报批评。

教导主任的想法：时间还没到。

同学们的想法： 抢跑的人有肉吃。

一季度的拉锯不同以往，这次还会和以前一样？

当前政策利率的制定，需要综合考虑几方面因素，包括：债务风险（城投为主）、融资成本（资本回报率）、经济增长（结构性政策为主）、汇率（国债利差）、以及金融系统稳定性（净息差）。

市场利率的主导因素则归结于两点，包括：短期的资产荒，长期的基本面继续走弱（人口、资本回报）。

从政策利率制定的几方面因素考虑：

1、对债务风险的化解，需要货币政策和财政政策双管齐下进行化解，目前来看效果显著。（急迫性下降）

2、融资成本也显著下行，由于存款成本的相对刚性，造成银行净息差的快速收窄，所以需要充分考虑未来金融系统的稳定性。（政策目标间的矛盾）

3、经济增长需要财政和货币的协同发力，与总量货币政策相比，结构性的政策更加聚焦。

4、汇率作为外部因素，重要性和急迫性不及前者，但汇率的稳定有利于以我为主的货币政策更好的施展。（等待外部环境改善）

从市场利率主导因素来看：

1、短期资产荒，一方面源于债务风险的化解，另一方面源于资本回报率下降带来的融资需求下降。从数据来看，22年开始居民部门资金回流企业部门明显受阻，表现为居民贷款的快速下滑和居民存款的快速上升；在这期间，企业部门在持续加杠杆，但资金从企业部门进入到居民部门后，并未回流到企业部门，而是以存款的形式沉淀在了居民部门。在银行部门来看，则表现为存款多，资产少，进一步引发资产荒。

2、长期的基本面走弱。 22年开始居民部门进入资产负债表修复阶段，并在加速的修复。资本回报率有必要进一步进行拆分，包括：地产的出清及触底、城投公司的转型与基建、新质生产力三个部分；地产与城投更多的是存量问题，新质生产力的提高则涉及国内大循环、供给侧改革以及出海需求等方面去解决；此外，全要素生产率有望进一步提升。

由于政策利率和市场利率考虑的维度不同，所以两者并不同步。而且市场利率的下行驱动在另一个维度来看，则是来自资产荒背景下市场机构对短期盈利的渴望，就像20多年前同学们对早餐的渴望一样。

是靠知识填饱肚子，还是靠食物填饱肚子，在等下课铃的那段时间，我一直都在认真的思考。