财新传媒
位置:博客 > 蔡小泽 > 去杠杆2.0时代 要靠实力赚钱

去杠杆2.0时代 要靠实力赚钱

停更三月有余,想说的话每天有那么一点点,堆到现在也有一箩筐了。可却又迟迟没有动笔,因为要写的,要说的,无非就是经济是好还是坏,政策是松还是紧,债市是熊还是牛,股市是涨还是跌。

今年3月初的时候我受固收汇邀请做了一次讲座,题目是《当前央行货币政策意图——降准即为降息》,单看这个题目很有意思,不同的人可能会有不同的解读。

那个时候刚开两会,李克强总理在工作报告中提到要 “适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”,当时很多人都认为央行今年不仅要降准,还会降息,债市和股市会形成双牛格局。当看到“降准即为降息”这个标题时,也自然的解读为“央行现在降准,是为了将来更进一步的降息”。

可我想表达的意思是,“央行的降准政策本身就履行了降息的职责,未来不会全面降息。”(以后我会把当时的PPT放上来)

和市场接触久了,我发现市场存在的一个很大问题是喜欢“断章取义”,比如李总理在说“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”的时候,是有前后语境的,这段话的全文是:

着力缓解企业融资难融资贵问题。改革完善货币信贷投放机制,适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段,引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本,精准有效支持实体经济,不能让资金空转或脱实向虚。加大对中小银行定向降准力度,释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。”

政策的指向非常明确,目的是支持信贷投放,降低融资成本,不能让资金空转或脱实向虚。可市场只是惯性使然的看到了调控的手段,没有看到调控的目标。

在去杠杆阶段,所有的政策手段和目标都发生了变化,看似相同的政策,起到的结果可能截然不同。

我在2017年底的时候提出2018年的政策是“加息+降准”的组合,并提出去杠杆要保持流动性充裕。2018年上半年的政策演变中,前半段也确实是“加息+降准”的组合,后半段受贸易战的影响,央行停止了美联储加息跟随,但继续推进降准。央行受贸易战的影响,政策从去杠杆变为了稳经济,可在去杠杆过程中稳经济,操作难度极大,上上下下就央行在苦逼干活,活央行干,锅央行背,所以才有了后来央行和财政互怼的事情。

央行的目标从来都是清晰的,就是坚定的去杠杆,维持货币总量的基本稳定,而稳经济的事情,自己做一半,这一半就是打通货币政策传导机制,切实降低企业融资成本;另一半要由财政来做,要减税降费,降低企业经营成本,提高居民和企业部门经济活力。两个一半,各尽其责,然后把发展交给市场。

央行始终是清醒的,但另一半不清醒。我们在2018年上半年可以说经历了最最危险的时刻,那段时间是在悬崖上行走,是在钢丝上跳舞。可从2018年7月份后,大的政策开始找到了正确的方向,这个方向就是央行所希望的,我做一半,财政做一半,所以我才会在7月份的时候就开始说未来股市会有大机会。可当时的政策信号还并没有那么清晰,一直等到11月份,几乎到了11月底,我才看到了更高层面的表态,一个7月,一个11月,是未来中国腾飞的关键转折点。7月还有点是被迫的转变,但11月应该是彻底的想明白了。这让我感觉到我们的党和国家是伟大的,她总能在危急时刻调整步伐,达成共识,继续前行。

话题回到去杠杆,我们现在处在去杠杆2.0阶段,它是温和的,缓慢的和长期的。

这个过程中要防止的是杠杆复辟,要防止哪些杠杆?有三个:

地方政府债务杠杆

地产杠杆

金融杠杆

认清了这三个杠杆,你就会知道中央政策为什么要严控地方债务,为什么地产一有起来的苗头就开始打压,为什么易纲行长说降准的空间没那么大,为什么说无风险利率已经够低了,今年着重解决的是降低信用风险溢价。

这三个杠杆中,最难去化的是地方政府债务杠杆,因为欠的债总是要还的,问题是没有钱还。易纲说要压降信用利差,除了实体经济外,隐含的还包括地方政府融资平台债务。对于降低债务成本,以前还可以通过发行地方债进行置换。但现在的地方融资平台债务严格意义上都不属于政府债务,所以不能通过地方债置换了,那就通过国开行进行置换。

所以我们现在看到国开行做的债务置换,就是这个意思,置出高息债务,换入低息债务。不要担心利率高国开行受不了,未来的留给未来去解决,我们不需要为将来担心,这部分肯定是将短期债务长期化、货币化的,未来用通胀去解决掉的。

往更远方面说,限制融资平台债务规模,才会进一步降低未来税收和财富再分配的压力。限制融资平台举债,是利于经济长远发展的,因为这部分债务形成的是大量不生息资产,以债偿债模式无疑是旁氏债务,而债务空转又进一步挤占了资金资源。

地产杠杆就不说了,一个字,稳。房价不能大起大落,房住不炒。

金融杠杆是降杠杆增速,去资金空转,因为空转的收益会成为未来的成本,增加转型的负担,也增大系统性风险。所以央行现在需要保持在信用端的资金宽裕,而不是在无风险利率端的资金宽裕。所以易行长才会说无风险利率够低了,可以了。

现在我们回过头来复盘债市,风雨飘零的2017年债市和高歌猛进的2018年债市,都处于去杠杆阶段,为什么一熊一牛?那是因为2018年本身就是不正常的,各种担忧又持续的放大了对经济的担忧,在不正常的情况下的债券牛市,利率债下行了100多个BP,那么在2019年呢?这种不正常开始退场,取而代之的是正常的政策。

我一直讲我的大的逻辑。2019年决不会比2018年差,包括经济增长方面的,投资信心方面的,以及其他方面的,都不会比2018年更差。

那么市场利率就不可能继续大幅下行,更不可能回到2016年的位置。因为正是2016年的金融机构加杠杆让上面忍无可忍,才开始了强力的监管纠偏,包括334+市场乱象,以及资管新规的出台。

除非发生黑天鹅事件,不然我是不会相信市场会有大的机会的,而当不正常变得正常的时候,市场又回到了去杠杆阶段,只不过大家总是会错意,还简单的认为降准就会利好债市,这个逻辑是不成立的,以前是央行出政策,债市正反馈,现在是央行政策直接跳过债市对接到实体经济,也就是央行一直说的货币政策传导机制要顺畅,央行认为政策传导到债市是不对的,是要纠正的,只不过是市场一直会错意罢了。

那今年债市就歇菜了吗?

其实你的收益和市场的牛熊并不直接相关,而是和仓位相关,和波段相关,和久期相关。

如果没有明白这几点,那么牛市赚钱是因为运气好,现在运气跑了,是要靠实力赚钱的时候了。

文章原题为:央行∣你不曾爱过,我缘何心伤!

推荐 2